智谱港股上市：把招股书拆开，看清中国大模型第一股的六件事

2026年1月8日，今天早上智谱AI正式在港股挂牌，股票代码HK2513，我从凌晨开始翻招股书和研报，把想搞清楚的六件事整理成这篇笔记。

今天智谱AI终于上市了，股票代码HK2513。从ChatGPT面世到今天，过去了3年1个月零9天，一共1136天；从2025年4月14日智谱向证监会提交上市辅导备案，到今天正式港股上市，一共269天。真的蛮感慨的，我第一次去智谱参观、跟他们见面还是2023年4月，时间真的眨眼而过，好梦幻的三年。作为中国大模型第一股、作为曾经AI六小龙里最闪耀的新星，我对智谱一直有好奇，今天这篇就用六个部分把想搞清楚的事讲清楚。

一，智谱AI是谁。全称"北京智谱华章科技股份有限公司"，2019年6月11日成立，出身非常标准的清华系，技术根基来自清华大学计算机系知识工程实验室，也就是KEG Lab。这个实验室十几年一直在做知识图谱、NLP、多模态等底层研究，最早做出来的东西之一是学术搜索平台AMiner。CEO张鹏算是学术出身加创业型的典型，原来就在KEG做AMiner，2019年出来把团队改造升级成智谱，把很多科研成果往商业公司方向重构；而智谱的灵魂人物、首席科学家唐杰老师，之前就是实验室的领头人。实验室里除了智谱的人，还有一位AI圈非常有名的创业大佬，跟KEG有千丝万缕的关系，名字我就不提了，但基本都听说过。所以说KEG Lab是中国AI的黄埔军校也不为过。行业标签那边，智谱这几年换过好几个称呼：一开始叫大模型四小龙，后来变成大模型六小虎，现在又快变成四小龙了，浮浮沉沉，它一直都在最前排。业务定位上，智谱是很典型的独立基座大模型公司，GLM大模型是真正的核心，衍生出多模态模型和Agent模型AutoGLM，再往上铺MaaS平台和AI原生应用，比如智谱清言和z.ai。按沙利文报告统计，2024年按大模型相关收入算，智谱在中国大模型厂商里排第二，机构客户贡献47亿元、个人客户贡献6亿元，市占率6.6%，而且是前五名里唯一的独立大模型公司，其他都是互联网大厂。运营侧到2025年上半年，智谱服务了超过8000家机构客户，开源模型在全球开发者社区累计下载量超过4500万。对一家2019年才成立的公司来说，不算小了。

二，智谱发过什么模型。作为国内几乎最早一批探索大模型的公司，智谱从2020年11月确定GLM路线之后，发布且开源了大量模型。2021年发布首个GLM-10B，现在还能翻到当时的论文，几乎就是第一代百亿参数级别的模型。2022年发布代码大模型CodeGeeX，还有最核心的GLM-130B——智谱第一次掏出真正意义上的大模型，千亿参数、双语训练并且开源；在那个闭源模型横行的年代开源一个千亿模型，对整个生态都是巨大的贡献，回头看，GLM-130B就是中国大模型开源生态的点火者之一。2023年随着ChatGPT爆发，是智谱井喷的一年，也是让大众记住"ChatGLM"这个名字的一年：3月作为国内首个，智谱开源了一代神基座模型ChatGLM-6B。这玩意当时有多火，经历过那个年代的人都知道，它是为数不多能在消费级显卡上本地部署的大语言模型——只要有一张3090或者4090，就能在宿舍、在办公室跑起来，对现在很多开发者来说那是人生里第一次大模型启蒙，后来一大堆LoRA微调、中文垂直模型、个人魔改作品，很多背后都踩着ChatGLM-6B这块地基。我还记得那时候我对着B站学习微调的快乐日子。2024年1月他们开了第一次技术开放日，正式发布GLM-4，性能比上一代提升大概60%，多模态、长上下文、智能体能力一起拉上来，整体逼近GPT-4，算是国内那批旗舰里比较能打的一个。2024年10月，智谱在没有任何预兆的情况下发布AutoGLM，作为第一个发布手机Agent的公司，那段时间直接掀起滔天巨浪，二级市场上甚至出现了智谱概念股。接着是2025年的井喷：GLM-4.5、4.6、4.7有点面向下一个阶段的味道，GLM-4.7基本成了国内开发者的首选开发模型；Agent手机爆发后又直接开源AutoGLM，现在已经有了2万Star，让手机Agent再一次全面普及。从OpenRouter的调用量看，2025年10月到12月GLM系列的token调用量一路往上爬，到2025年最后一周，GLM-4.7单周token处理量大概1220亿，全球排第12、中国厂商里排第三，现在也差不多。除了GLM和AutoGLM这两张王牌，智谱这几年在各模态上的矩阵也铺得很开：CogView做图，GLM-4.5V做视觉理解，CogVideoX做视频生成，GLM-Realtime做实时音视频通话，GLM-4-Voice做端到端语音——这些差不多就是它的全部家底。说句实在话，在国内这拨创业公司里，论模型谱系的完整度，智谱是为数不多真敢拿出来和全球头部对比的。

三，融资情况。从2019年成立开始，智谱在资本市场上一直走得很快，天使轮那几年就不展开了。2021年完成A轮融资、金额过亿，达晨财智、华控基金、将门创投等进来，估值大概8亿人民币附近。2022年9月B轮融资3.63亿人民币，君联资本、启明创投领投，估值拉到28亿。2023年真正意义上的融资狂奔开始：从7月到9月做了B+到B+++++一串融资，美团、蚂蚁、阿里、腾讯、小米、金山、今日资本、红杉、高瓴这种一线机构和大厂几乎全来了；到2023年10月，官方对外口径是"当年累计融资超25亿元人民币"。2024年又拿了至少两轮大额融资，一轮由中关村科学城投前估值200亿领投，一轮是30亿人民币的大注入，新进多家战投和国资，老股东继续跟，到2024年底市场给的估值大概在200亿人民币上下。2025年更夸张，有媒体统计全年做了5轮融资，估值被推到400亿人民币的档位，股东名单极度豪华。上市路径上：2025年4月14日智谱在北京证监局办理A股公开发行辅导备案，中金做辅导机构，当时外界判断它会去科创板或北交所、成为大模型A股第一股；后来随着港交所"特专科技公司"规则（也就是18C）落地，大模型这批公司开始集体转向港股，智谱直接用保密递交的方式走聆讯后资料集路线，中间那套申请版本招股书都省掉了。12月19日通过聆讯，12月30日启动招股，2026年1月8日早上正式挂牌。这次全球发售一共发3741.95万股H股，包含15%超额配售，港股公开发售187.1万股、国际发售3554.85万股；发行价定在每股116.2港元，按这个价算发行市值大概518亿港元，对应融资43.5亿港元左右；11家基石投资者认购了大概29.8亿港元，占发行规模接近七成，里面有高毅资产、泰康人寿等一批机构。这次IPO让智谱的估值和流动性再上了一个台阶。

四，财务情况。先看收入：招股书披露，2022到2024年收入分别是5740.9万、1.245亿元、3.124亿元，三年复合增速大概130%；2025年上半年又拿了1.91亿元，同比增速325%，半年收入已接近2024全年的61%。这增长速度，在一个刚起盘的国内市场里是符合故事预期的。收入形态上智谱主要靠两块钱：一块是本地化部署解决方案，简单说就是给大B客户做"私有化GLM"，模型部署在客户机房里，按项目和算力收费；一块是云端部署，也就是MaaS模式，通过API、SDK按量计费。2024年本地化部署收入2.639亿元、占比84.5%，云端4848万、占15.5%；2025年上半年本地化1.6178亿元、占84.8%，云端2910万、占15.2%。只能说到了如今，B端私有化部署还是大头，不过云端占比在缓慢爬升，而且2024年上半年曾一度冲到40%以上。我拿到的信息是，因为GLM-4.7的Coding很牛逼，发布之后智谱的MaaS起飞了，现在ARR已经到了5个亿。然后是毛利率：数字很好看，故事却很复杂。整体毛利率从2022年的54.6%升到2023年64.6%，2024年回落到56.3%，2025年上半年稳定在50%。把本地化和云端拆开就清楚了：本地化部署这三年基本在59%到68%之间波动，属于高毛利的软件加服务；云端部署2022年毛利率还能干到76.1%，2024年掉到3.4%，2025年上半年直接变成负毛利，大概-0.4%，基本全部为开发者做贡献了。用研报里的说法，在国内这种MaaS价格战环境里，单纯的云端模型API基本都处在拼价格的状态，先抢调用量和生态，再考虑盈利——这也解释了智谱为什么坚持把本地化部署当基本盘，再慢慢往MaaS平台爬。然后是亏损，也是我自己最关心的一块。2022到2024年净亏损分别是1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元，2025年上半年又亏了23.58亿元；如果看经调整净亏损，数字稍小，大致是2022年9872万、2023年几亿到十几亿的区间、2024年25.38亿元、2025年上半年18.99亿元。这些钱主要烧在哪？其实就是研发费：2022年研发费用8400万、研发费用率147%；2023年5.29亿元、费用率425%；2024年21.95亿元、费用率703%；2024上半年到2025上半年分别是8.59亿和15.94亿，费用率一度飙到1913%，之后回落到835%。这个其实能理解，比如OpenAI那边2025年三季度单季净亏损就超过115亿美元——现在独立AI模型开发商的商业化尚处于起步期，研发费用率较为极端；一家大模型公司如果研发费用投入很低，在这个时代我反而觉得不用看了。所以说，这就是它现阶段最正确的状态。

五，商业模式。财务上其实已经能看出很多情况。要总结智谱的商业模式，就是：以GLM系列为底座，做一个MaaS平台，再在平台之上跑B端解决方案和AI原生应用。目前AI生态大概是三层：最底下是基础设施层，算力、存储、网络，这些智谱自己不做、靠合作伙伴；中间是模型层，它最擅长的GLM系列及一大堆细分模型；最上面是应用层，包括企业级解决方案和智谱清言这种2C产品。所以可以看到，智谱核心就是围绕B端做模型即服务，而MaaS这层内部又有两种节奏不同的挣钱方式，也就是财务那趴看到的本地化部署和云端服务。智谱的模板非常简单，招股书里有句话挺重要：当前阶段的目标不是把短期利润做到最好，而是把模型调用规模、客户数量和生态渗透率做大，再在规模上来之后优化单位经济模型。目前客户集中在IT服务、云计算、电信运营商、政府和教育等行业，多分布在北上深杭这些数字经济高度集中的城市；比较好的是互联网客户占比50%，复购超过70%。具体案例：某全球领先消费电子厂商（招股书里没说是哪家，我也不说，但基本都能猜到）用智谱做移动端AI Agent集成，让手机端实现超低延迟的音视频对话、屏幕内容实时理解，甚至可以直接调用系统级功能；金山办公用GLM做WPS的智能化升级，从自动写大纲、写演讲稿到统一用一个大模型替代多个小模型；智联招聘用大模型做AI招聘助手，自动筛简历、做面试评估，同时给求职者生成和优化简历；高端智能电动车厂商用GLM和语音模型做智能座舱的情感化交互，从车机语音助手往高情商的AI副驾演进；还有很多。从这些能看出，智谱确实拿下了不少行业头部客户，也在用统一的大模型替代原来很多碎片化的小模型和规则系统。而且智谱这种独立厂商中立性很强，客户选择上会更安逸，在定位上更像一家给整个行业做供应的底层设施提供方。

六，智谱的未来。还是得先看大盘：沙利文报告里以2024年收入计，中国大语言模型市场规模大概53亿元，其中机构客户47亿、个人客户6亿；预计到2030年这个市场会涨到1011亿元，复合增速63.5%，其中企业级大模型大概904亿元——大头还是在ToB这边。所以从智谱自己的战略看，它已经不太强调"C端爆款"，而是把未来押在三个关键词上：技术、产品、人才。技术这块就是继续砸GLM系列，把4.x往5.x迭代，持续在推理、多模态、Agent上优化；AutoGLM大概率会往端侧、实时交互、高速度这些方向继续挖。产品这块就是把MaaS平台做厚，让更多行业解决方案标准化沉淀，把一次性的项目转成可复用的模板和行业大模型——金融、制造、教育、文旅、直播电商这些场景现在已有标杆案例，下一步就是复制。人才这块就是继续留住人、抢新人。最后的问题就是智谱能不能投：我不表态，随手拍脑门做一下预测，纯拍脑壳，不对这个预测做任何负责，图一乐。我这个预测其实已经偏保守了。中信证券之前发过研报，原话是："智谱是国内通用大模型领军企业，过去两年以互联网和科技企业为核心市场，公司依托优异模型能力持续打开企业端市场，带动收入保持高速增长，预计2025年实现收入7.38亿元，26年收入16亿元，27年营收预计达26.8亿元。"比我猛多了。现在智谱的收入主要在中国内地，东南亚刚刚起量，2025上半年东南亚收入占本地化部署收入的11.1%左右，这只是一个开始；如果未来几年它能在海外再跑出一条新的曲线，估值体系就会彻底不一样。反正估值这玩意也得对比着看，看看海外那些，智谱看着也还行了。我坚信AI行业一定会有光明的未来。

这篇写到这里，信息肯定还没穷尽，智谱的故事后面还会不断更新，但至少在今天这个节点，我把最关心的六件事尽量讲清楚了。希望今天的智谱，大涨鸿图。